ESG 投资与创造价值

邱慈观（上海交通大学上海高级金融学院教授）的一篇文章《ESG 投资能创造社会价值吗？》(PDF)写得颇让人有所启发，其主要观点非常值得一记。

ESG 投资是什么

简单来说，ESG 投资是在投资流程中，将环境、社会、公司治理三个议题纳入考虑。依国际上的共识，纳入考虑的方式是以”ESG 投资的七大策略”来彰显，而这些策略同时界定了 ESG 投资。七大策略分别是负面筛选法、依公约筛选法、同类最佳法、ESG 整合法、可持续主题投资法、积极股东法以及影响力投资。它们可单独使用，亦可复合使用。另外，七个策略崛起的时间不同，其中以负面筛选法最早，上世纪 70 年代由 Pax World Fund 率先提出；影响力投资最晚，于 2007 年由洛克菲勒基金会、摩根大通银行等组织所推出。

在这里给出了ESG投资的七大策略：

• 负面筛选法（应用最早）
• 依公约筛选法
• 同类最佳法
• ESG 整合法
• 可持续主题投资法
• 积极股东法
• 影响力投资（应用最晚）

依据 ESG 投资的全球行业组织――全球可持续投资联盟（GSIA）的最新统计，采用负面筛选法的资产规模最大，约有 20 万亿美元。ESG 整合法位列第二，其后依序为积极股东法、依公约筛选法、同类最佳法、可持续主题投资法、影响力投资。各策略被使用的理由不同，譬如负面筛选法常因价值观驱动而被使用，ESG 整合法常因回报驱动而被使用。

在ESG投资中，价值链的上、中、下游分别是：

• 上：资产所有人（asset owner， AO），
• 中：资产管理人（asset manager， AM）
• 下：被投资方（investee）

什么是”创造社会价值“

结合经济学的理论，社会价值应该是社会、环境方面的效用，理解为“正面意义和有用性”。简单来说，应该是对于社会和环境的“正面改变”。

邱文中提出创造社会价值的两个方面特征：

一方面是对被投企业具有社会价值的产品与服务形成改变，或是增加其产量或是提高其质量。 这里说的社会价值，是以社会上某些人或全体之福祉的增加来度量。

另一方面是改变了被投企业的 ESG 实践，其间的社会价值至少要能符合”不伤害原则”的底线伦理，最好能进而达到积极伦理的标准。

可以理解成：

• 社会（某些人或全体）福祉的增加
• （从原来的对人、环境的伤害转向为）不伤害（对人、环境）原则的实践即为创造价值

ESG 投资能创造价值么

二级市场：股票等投资

对上述七大策略进行区分，可以看清资金的流向。

在二级市场里，当投资者买卖股票时，股票和资金都只是在投资者甲与投资者乙之间换手， 而不会对标的公司产生直接影响。

负面筛选法

作为最常用的投资策略，能否创造社会价值？众多基金会剔除化石燃料股。邱文中给出的论点非常有意思：

当基金经理采用负面筛选法投资时，等于放弃了与被投公司议合的机会，也不能再影响其经营决策或改变其 ESG 实践。

在市场经济里，要与被投公司进行议合，会产生更大成本。这对于基金经理来说是不经济的。因此，他们绝大多数会放弃。

那顺着这个经济理性的逻辑，如果基金经理们采取“用脚投票”的话，会对这些化石燃料股有伤害么？

答案是不一定。邱文给出一个比喻：

这就好比老师对学生不闻不问，却希望学生能幡然悔悟，奋发图强。其效果必然存疑。

遑论上述比喻是否合适，这里的观点值得展开。如果要在投资界“用脚投票”发生作用，那必须：

• 当ESG问题形成巨大压力，让投资人不得不采取此立场；
• 所有的投资人都秉持ESG理念，采用这个筛选法；或者
• 监管方要求所有的被投资方都达到某项ESG标准。

这样的假设显然是不可能的。

同类最佳法

这一策略出于马太效应：让更好的更好。这一策略的责任在于让ESG表现好的公司获得更多投资，当然能创造社会价值；而要让这一策略承担起影响那些“劣等生”——ESG表现差的公司——变得更好的责任，逻辑链条有点远了。

在市场中，为了让资源变得更有效率，那些ESG表现差的公司，就应该被逐渐淘汰。在自由的证券市场中，出现做空者，就是如同秃鹫般的猎食者，让那些垃圾股消失。

积极股东法

六种落脚于二级市场的 ESG 投资策略里，积极股东法能创造社会价值。积极股东法是指股东在 ESG 目标的驱动下，通过行使提案权及表决权等股东权利，以影响被投企业的决策与运营，从而改善 ESG 实践。

理由也很简单：有投票表决权才（有可）能创造社会价值。

一级市场

影响力投资发生于一级市场。在这里，Money talks.

涉足一级市场的影响力投资，基金管理人在投后管理阶段会深度参与，帮助被投资的新创公司拟订战略规划、形成制度、对接资源、收集影响力数据等，以受托人身份充分发挥积极股东的角色，从而创造社会价值。

债券一级市场近些年来也发行了更多的主题债券，包括绿色债券、社会债券、可持续债券等。

投资上述的社会债券，能创造社会价值吗？这里有两点必须注意。第一，社会债券通常被归类于可持续主题投资法下，它们与普通债券最重要的区别在于资金用途。社会债券是针对社会痛点问题的解决方案募集资金，而资金亦投向具有积极社会效益的项目。例如，在上述债券里，IFC 将所募资金放贷给医疗设备公司，以开发疫苗、生产防护衣，来对抗疫情。从这个角度来说，可持续主题债券的一级市场投资，可产生社会效益，间接创造了社会价值。第二，社会价值创造只发生在一级市场，其后的债券转手交易并不具有这个功能，理由已说明如前。

结论

回答“ESG 投资能创造社会价值吗？”时，答案是：视情况而定。

只有在某些市场里，使用某些特定的ESG投资策略时，ESG投资才能创造社会价值。换言之，把ESG投资与社会价值创造之间的关系说成“全称命题”，只能当成营销语言，而不能认真看待。