哈佛法学院公司治理论坛：ESG Matters

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哈佛法学院公司治理论坛：ESG Matters

作者 Subodh Mishra 是 Institutional Shareholder Services, Inc 的董事总经理，G. Kevin Spellman 是高级顾问，Anthony Campagna 是 ISS EVA 的全球基础研究总监。这篇文章基于他们的 ISS 备忘录。与公司治理计划相关的研究包括 Alan Ferrell、Hao Liang 和 Luc Renneboog 的《社会责任公司》（在论坛上讨论过）；Scott Hirst 的《社会责任决议》（在论坛上讨论过）；以及 Max M. Schanzenbach 和 Robert H. Sitkoff 的《协调受托责任和社会责任：受托人 ESG 投资的法律与经济学》（也在论坛上讨论过）。

原文：ESG Matters 。本文翻译未经作者校对，仅用于学习。

摘要

高/有利的ISS ESG公司评级表现通常与估值和盈利能力正相关，与波动性负相关。
高/有利的ISS ESG公司评级的公司是资本的良好配置者。
高/有利的ISS ESG公司评级表现/高经济价值增值(EVA)边际股票倾向于表现更佳。
高/有利的ISS ESG公司评级的公司倾向于不太受周期性影响，并且更有可能位于技术、医疗保健和非耐用消费品行业。

似乎存在环境、社会和治理（ESG）与财务表现之间的联系（图1）。虽然有人可能会认为ESG与财务表现之间的关系可能是因为更有利可图的公司拥有投资于积极影响ESG领域的资源，也可能是由于公司更好地管理其实质性ESG风险从而提高了盈利能力，或者两者兼而有之。如果两者兼而有之，这意味着良好的ESG举措提升了财务表现，然后提供了货币资源投资于成为一个更好的ESG公司，然后再次提升了表现，以此类推。

人们可能选择不投资于ESG表现不佳的公司，从而限制了其获得资本的途径并提高了其资本成本。在环境方面遇到麻烦的公司可能会因监管问题（更高的成本）分心，客户可能会避开该公司（降低了收入）。如果一个人不对员工好，这可能会降低士气，增加员工流失率，从而降低生产力。

对ESG的兴趣正在迅速增长，并在公司、个人、投资者和机构中获得了支持。

公司

2019年3月，全球报告倡议组织指出，二十年前在其发布指导方针时，只有少数公司披露了其环境表现，而现在按收入计算的世界最大公司中有93%报告了ESG信息。2019年第三季度，FactSet报告称有31家标普500公司在收益电话会议上提到了“ESG”，这比第二季度的24家和第一季度的12家有所增加。2017年第二季度，只有两次提及。有趣的是，2019年第三季度在收益电话会议上提到ESG的公司中有九家来自金融行业，根据ISS的ESG评级，金融行业的ESG表现较低。也许这些公司正在认识到需要改变？

个人

Allianz最近对1000名18岁或以上的人群进行了一项调查，发现只有15%的美国人认识到ESG这个术语。虽然这个比例很低，但大多数人（79%）喜欢投资于关心这些问题的公司。虽然年轻一代在推动ESG方面领先（64%更有可能根据他们关心的问题做出投资决策），甚至老一代（婴儿潮一代占42%）也在加入。虽然有些人可能只是喜欢好ESG公司为世界做好事的想法，但千禧一代更有可能相信关心社会问题的公司会有更好长期成功。

数据和其他重要评论
ESG表现来自机构股东服务公司（ISS）的ESG公司评级数据，EVA指标来自ISS EVA投资者快车，回报数据和其他非EVA财务数据来自FactSet。公司位于美国。
ESG数据是从2013年底到2019年3月，回报日期是到2019年9月。市值低于2.5亿美元的美国公司被排除在外。起始日期是2013年底，因为我们有一个包含534个证券的良好数据集，并且ISS ESG评级方法自2013年以来保持一致。随着时间的推移，ISS一直在增加评级证券的数量，到2019年3月，本研究的数据集涵盖了1196个美国证券。
除非另有说明，否则证券是在整个ESG评级公司的整个宇宙中排序以计算各种统计数据。
本文特别表明ESG似乎与盈利能力、规模、价值、波动性和其他与回报相关的因素有关。因此，本文故意没有将归因于每个变量（ESG、规模、价值、波动性、盈利能力等）的回报分开。由于ESG可能是其他特征的原因，它们可能内在地相连，因此将它们分开为不同的回报驱动因素没有意义。尽管，为了提供一些额外的信息，本文确实回顾了ESG表现和EVA边际的两分法和五分法的结果。
ISS ESG公司评级数据对ESG表现（范围从0到100）包括800多个指标，其中大约100个应用于每个公司的评级，大约90%是行业特定的。环境、社会和治理支柱的权重取决于行业。对于每个行业，确定了五个关键问题，占整体评级的50%以上。

投资者和机构

如果良好的ESG具有前文提到的成本和收入优势，那么这应该对投资表现产生积极影响。也许这，加上年轻一代推动考虑社会问题的推动，正在推动ESG投资。

哈佛商业评论报道，在2006年联合国支持的负责任投资原则（PRI）启动时，只有63家拥有6.5万亿美元资产的投资公司签署了承诺，将ESG问题纳入投资决策。到2018年4月，这个数字是1715家，代表了81.7万亿美元的资产。
在2018年10月的《金融时报》文章中，贝莱德的董事长兼首席执行官拉里·芬克表示：“‘我们只是在早期阶段。’”芬克估计，ESG ETF的资产将从250亿美元增长到十年后的4000亿美元。
CFA协会关于ESG整合的立场声明包括“CFA课程目前教授ESG信息通常可以是重要的，或者在投资决策过程中有用。了解ESG信息可以更好地了解公司的完整故事（马赛克中的一块）。课程并不说特许持有人必须考虑ESG。然而，如果一个ESG问题是重要的，它应该在投资过程中被考虑。”
包括但不限于的一系列额外的监管和自愿报告义务和ESG报告标准，包括但不限于气候相关财务披露工作组（TCFD）——由PRI支持，可持续性会计标准委员会（SASB），欧盟可持续金融倡议，加拿大的可持续金融法规，法国的第173条等。

ESG投资可以以多种方式使用，例如（1）投资于产生影响的领域，（2）排除与目标不符的公司，以及（3）将ESG纳入对每项投资的看法。本文表明，ESG可能对公司和投资结果很重要。ESG与财务表现和投资回报之间似乎存在正相关关系，因此ESG可以用来筛选具有良好财务和投资表现的公司。因此，它可能是回报的物质，如果是这样，根据CFA协会的立场，意味着它应该在投资过程中被考虑。

更高的ESG与更高的盈利能力和更低的波动性相关

ESG表现与更高的经济价值增值（EVA）边际、EVA利差和投资回报率（ROIC）相关。图2显示，随着ESG表现五分位数的提高（1s是最好的），EVA边际、EVA利差和ROIC上升。ROIC衡量公司对投入资本的收益。如果所有者是资本的良好管理者，他们会将其视为稀缺的，这会提高ROIC，因为ROIC的分母是资本。如果员工生产力高，收入就会高，如果成本低，那么收益也会高。随着ROIC相对于资本成本的增长，EVA边际也会上升。如果公司比其资本成本赚得更多，它就是在创造经济价值增加（EVA）。EVA边际是美元EVA除以销售，EVA利差是美元EVA除以资本。因此，高ESG公司与创造经济价值的公司相关联。

不仅ESG与盈利能力相关，而且它还与波动性相关。然而，这种关系是相反的。更高的波动性与更低的ESG表现相关。图3显示，随着ESG表现的下降，EVA边际、估值（B/P或P/B的倒数）、ROIC和每股收益（EPS）增长的波动性上升。

EVA定义
EVA边际和EVA利差
EVA =（资本回报率减去WACC）乘以资本金额。这等同于税后净营业利润减去投资者在其所投资本上所需利润的金额（WACC乘以IC0），也等同于销售减去运营成本减去资本成本。为了进行比较，将EVA除以销售以创建EVA边际。将EVA除以投入资本是EVA利差。
MVA边际和MVA利差
MVA边际，（V0减去IC0）除以S0，是公司价值（或市场价格）超过资本账面价值的百分比，作为销售的百分比。MVA边际直接与资本上赚取的利润超过其资本成本（EVA）作为销售的百分比相关，或者EVA边际。同样，MVA利差是（V0减去IC0）除以IC0，与EVA利差相关。
请参阅“EVA如何增强DCF和P/E分析：案例研究”，了解折现自由现金流模型如何产生与EVA估值方法相同的结果，以及EVA方法如何提供额外的见解。请参阅“盈利能力驱动价值”，了解EVA边际如何与MVA边际和回报实证联系，以及EVA边际（盈利能力）和MVA边际（价值）之间的脱节如何创造投资机会。

图5显示，杠杆率，以资产/股本衡量，对于低和高ESG表现的公司大致相同。这意味着高ESG表现公司的高ROE不是由于杠杆作用。尽管如此，由于这些公司的波动性较低（见图3），也许他们有更多的杠杆空间。低ESG公司可能存在问题（即，它们的EVA边际较低，波动性较高，资产周转率较低，稍后我将展示它们更倾向于是周期性的），这意味着他们可能无法承受更高的杠杆。

高ESG表现公司是资本的良好配置者

自由现金流（FCF）可以用来支付股息、回购股票、偿还债务以及积累现金和有价证券。高EVA可能与高FCF相关。原因如下：

如果ROIC较高，而资本成本没有相应上升，将提高EVA。
由于ROIC是利润除以资本，这意味着高ROIC公司（即高EVA公司）相对于其资本有较高的利润。
FCF是利润减去新的资本投资，只要ROIC高且稳定，自由现金流也应该很高。

通常情况下，公司过于自信，在FCF高（以及EVA和ROIC高）时过度投资于资本（见“预期时钟：周期和情绪模型”中的图10）。如果新投资没有产生与现有资本收益相同的利润水平，EVA和ROIC就会下降。因此，作为资本的良好管理者，公司应该考虑所有利润的使用选项，而不仅仅是资本投资。

见图6。ESG表现越高，股息支付率和股息收益率越高。此外，高ESG表现与更高股票回购相关。因此，良好的ESG与向股东返还资本相关。高ESG公司也有适度的债务（见图5）。这并不意味着高ESG公司不投资于未来。他们倾向于有更高水平的研发（见图6），这可能导致他们的无形资产水平更高（见图7）。然而，高ESG表现的公司倾向于在资本支出上投资较少。记住（见图4），高ESG公司倾向于有更高的资产周转率。研发通常是为了新的和更好的事物，而资本支出可能是为了制造更多相同的产品，所以也许高ESG公司更有可能处于前沿？

良好的ESG公司通常具有更高的估值、EVA增长、规模和回报

图8显示，至少有几个估值倍数（市盈率、市现率和市净率）与ESG表现正相关。投资者正在奖励更高的盈利能力和作为资本的良好管理者。良好的ESG公司也倾向于更大（见图9），但总体上，整个ESG评级的宇宙都是较大的。这可能解释了它们的波动性较低（见图3）——它们可能更加多元化。较大的公司可能更具盈利性（见图2），因为经营杠杆作用；固定成本分摊到更多的单位上，因此单位的平均成本更低。

高ESG表现的公司通常估值较高的一个例外是MVA边际，或者公司估值高于投入资本的金额（市场增加值，或MVA）作为销售的百分比。高和低ESG表现公司的MVA边际大致相同。也许尽管高ESG表现公司的盈利水平较高，但MVA边际反映了它们的EPS、销售和资产增长较低（见图10）？尽管如此，更重要的EVA增长变量倾向于随着更高的ESG表现而上升。股息每股增长对于顶级ESG表现公司而言也略高于底部五分位数公司。此外，也许MVA边际对于低ESG表现公司而言没有更低的原因是，投资者正在押注EVA的好转，或者专注于这些股票的更高销售、EPS和资产增长。

另一个高ESG表现公司通常估值较高的例外是市销率。市销率对于低ESG表现更高。这可以通过低ESG表现公司的更高销售净利率（见图4）来解释。人们愿意为销售支付更高的价格（市销率），对于那些在销售上赚得更多的公司（销售净利率）。

总体而言，高ESG表现与过去和未来的良好回报（见图11）相关。也许如果这些公司估值过高（MVA边际过高），回报会较低。因此，虽然从公司的角度来看，更高的估值可能更可取，但也可能意味着较低的回报，这不是。最后，如果对ESG的日益增长的兴趣创造了对高ESG表现股票的更多需求并推高了它们的股价，估值倍数可能会上升。

更高的ESG表现和盈利公司以较低的风险获得更高的回报

ESG衡量公司如何照顾社会（环境和社会）和股东（治理），而EVA衡量公司的真实盈利能力。虽然高ESG股票表现更好（见图12），高EVA公司也是如此（见“盈利能力驱动价值”），但将ESG与EVA结合起来更好。

图12-14显示了基于几种不同排序的ESG和EVA的回报。图12显示了在ESG表现最高和最低一半的股票的累积回报。图13展示了将ESG与EVA边际结合起来的回报。1-1s是高ESG表现和高EVA边际股票，1-2s是高ESG表现和低EVA边际证券，2-1股票有低ESG表现和高EVA边际，2-2s是低ESG表现和低EVA边际公司。图14是一个表格，显示了5X5分位数的年回报和其他统计数据。

高ESG公司的表现优于低ESG公司，将ESG与盈利能力结合起来更好。1-1s从2013年底到2019年第三季度上涨了96%，而2-2s上涨了11%。五路分选的最高前瞻12个月回报率是14.6%，针对最高ESG表现/最高EVA边际公司，最低回报为0.3%，针对最低ESG表现/最低EVA边际股票。

此外，较高的回报倾向于与较高的风险无关。在5路分选中，基于回报标准差，第四低的风险来自表现良好的高ESG表现/高EVA边际股票。

它在大多数行业和时间上都有效

图15显示，表现出色的不仅限于少数行业。1-1s在大多数行业中都优于2-2s。此外，1-1s在每个行业中的表现都优于行业平均回报（未显示）。这个结果不局限于特定时间段。图16显示，在几乎所有行业中，1-1s相对于2-2s有更高的超额回报概率。

从图17可以看出，通过筛选ESG表现和/或EVA边际可以提高选择表现出色的股票的几率。47.8%的公司超越了FactSet宇宙，但如果筛选ESG表现和EVA边际，几率会提高。通过ESG表现筛选的差距接近6%，EVA边际约为7%，两者结合约为6%。虽然这看起来可能不太显著，但请记住，一个人所需要做的就是选择比失败者更多的赢家——假设回报相似——就能超越。

特别说明
上述分选是在整个评级范围内进行的。这可能会引入行业偏见。例如，某些行业往往具有较高的（技术、医疗保健和非耐用消费品）或较低（金融、能源和零售贸易）的ESG表现。尽管可能会引入行业偏见，但在整个评级范围内进行排序有三个原因。首先，它提供了关于高ESG和EVA公司整体表现的额外见解。其次，它使我们能够识别ESG表现最佳的行业。第三，它减少了影响结果的异常值。例如，如上文对ESG表现/EVA边际所进行的3X3或5X5分选可能会因为ESG评级股票数量有限而引入异常值效应。3X3分选会产生九个分位数。由于有20个FactSet行业，并且评级范围最初只有534个证券（最终有1196个），这意味着平均来说，在行业内部早期时期每个分位数平均只有两个证券（25乘以9等于每个分位数225个证券）。
然而，应该指出，尽管这里没有显示，但在行业内进行排序产生了与上述审查相似的结果。
在行业内进行的3X3和5X5分选的ESG表现和EVA边际通常产生了与上文所示相似的结果——对于高ESG表现/高EVA边际股票相对于低ESG表现/低EVA边际证券有更高的回报，但没有相应更高的风险。由于对异常值的担忧，又进行了一次行业内排序，但这次排除了平均值一个标准差之外的EVA边际公司。这也产生了类似的结果。
通常，在行业内，与在整个评级范围内的分选类似，具有较高ESG表现的公司与较低ESG表现的公司相比，具有更高的盈利能力、更低的波动性、更高的股东分配、更高的EVA增长（但除了股息之外的其他增长指标较低）、更好的回报（除了历史三年价格回报之外），并且是结果的差异在于低ESG表现更可能与更高的估值相关，通常与更高的无形资产和商誉有关，研发/销售和资本支出/销售在ESG表现五分位数中相似（对于整个评级范围的排序，研发/销售对于高ESG表现公司更高，资本支出/销售更低）。医疗保健和技术通常在高ESG表现五分位数中占有较高权重，所以也许这解释了在整个评级范围排序中高ESG表现五分位数的更高无形资产和商誉（如果他们是收购性的）。
与整个评级范围的排序类似，1-1s在大多数行业中的回报高于2-2s。回报和表现出色的百分比之间的差距以及选择赢家的概率对于行业内部排序来说略低，但它们仍然对1-1s比2-2s更好。

盈利能力随时间变化

盈利能力随时间而变化。图18展示了从2013年底到2019年中，高五分位数ESG表现公司和低五分位数ESG表现公司的EVA边际是如何变化的。通常，高ESG表现的股票具有较高的EVA边际，但最近随着低ESG表现公司的改善，它们的表现有所恶化。

高ESG表现的公司通常在传统增长和/或不太周期性的领域权重较大（见图21）。这些包括两个技术领域、两个医疗保健领域，以及非耐用消费品。另一方面，低ESG表现与金融、能源矿产和零售贸易等周期性行业相关。

行业权重解释了2013年至2015年间低ESG表现股票的EVA边际下降的原因。这一时期与制造业衰退以及来自亚马逊等在线零售商日益增长的威胁有关。

低EVA表现股票的EVA边际反弹的主要原因是金融行业的相对EVA边际从2017年的-5.4%，相对于整个修剪后的平均值，上升到2019年中期的2.9%（见图22）。由于金融行业在5分位中占有较大的权重（超过30%），这8%以上的变动对图18中低ESG表现股票的整体EVA边际有超过2.4%的影响。此外，自2016年第一季度油价低迷以来，能源行业的EVA边际也显著上升。2016年能源的相对EVA边际是-42.6%，而到2019年6月变为-13.0%。很少有能源矿产公司的ESG表现高（自2015年以来使用年末数据的没有），因此油价的影响对低ESG表现的公司群体比对高ESG表现的公司群体影响更大。

今年，高EVA表现公司的EVA边际也略有下降。权重较高的技术服务和非耐用消费品行业的1分位的相对EVA边际有所下降。金融业略有下降，而生产制造业和健康技术几乎持平。

高ESG表现和EVA边际证券倾向于在技术、医疗保健和非耐用消费品行业

高ESG表现和EVA边际的公司位于技术、医疗保健和消费品领域（见图23）。具体来说，健康技术行业拥有最多的顶级公司，其次是电子技术、技术服务和非耐用消费品。图23中这些行业的权重远高于它们在整个评级中的总体百分比（见图20），这意味着这些行业平均在ESG评级和盈利能力方面表现更好。

随着时间的推移，随着ISS将其数据库中的ESG公司数量增加，高评级公司的ESG表现有所下降（见图24）。这同时发生，高ESG公司的EVA边际上升。另一方面，对于整个评级范围而言，平均ESG表现和EVA边际基本保持不变。这意味着表现较好的公司正在迎头赶上评级较差的公司。总体而言，随着技术行业的超越，技术利润率上升。然后问题就来了，“这种情况是否可持续？”

图25展示了高ESG表现和EVA边际的顶级证券。微软排名第一，其次是宝洁公司。表中的公司首先按ESG表现排序，然后按EVA边际排序。在前十名的证券中，有九家是技术、医疗保健或非耐用消费品行业的公司。