哈佛法学院公司治理论坛：商业判断与价值

原文：Business Judgment and Valuing Impacts 。本文翻译未经作者校对，仅用于学习。

引言

大约十二年前，当我们首次撰写有关社会和环境信息与公司治理的相关性时[1]，学者和从业者都提出了三个主要问题：社会环境信息为什么是一个相关的法律和会计问题？[2] “非财务”问题如何衡量？它们是否应该与决策相关并进行衡量？与此同时，许多司法管辖区已经在有关可持续治理的问题上采用了法律规范或实践指南。尽管最近出现了阻力（Eccles，2023）[3]，但自从联合国全球契约、联合国环境规划署金融倡议和气候相关财务披露工作组以来，出现了一个新的共识：董事会成员和高管不仅被允许考虑社会环境问题，他们被期望在其战略和领导工作中这样做，并且被要求进行合规、报告和风险管理。[4] 同样，公司实体不能仅仅通过对声誉和运营风险应用三道防线来避免责任。

同时，在过去的二十年中，影响评估从经济政策分析工具显著成熟为一种核算公司影响的方法。在本文中，我们阐述了我们的关键挑战和论点，即公司影响的衡量和评估对于公司治理的研究和实践意味着什么。我们基于与公司进行的一系列三次冲刺——一种新的跨部门敏捷可持续发展合作方法[5]——为我们的论点提供了证据，这些冲刺解决了上述三个问题：为什么、如何以及评估影响是否对商业判断以及我们所谓的可持续治理中的更广泛问题有影响。通过这样做，这些冲刺开启了公司治理与公司价值和影响的系统视图重新参与、重新校准和重新调整的三条路径。

关键挑战和论点

我们对 2006 年以来在哈佛公司治理论坛上发表的文章的分析揭示了以下长期趋势：围绕董事职责和商业判断的法律规范和公司结构主题已经被“环境、社会、治理”披露所超越，并且在学术和专业论述中，相对于企业社会责任获得了不成比例的关注。仔细阅读后，一方面是学术研究，另一方面是实践和政策领域，两者之间的差距扩大。前者对信托责任和控制责任等问题保持了广泛的看法，而后者则侧重于披露以及“非财务”与“与可持续性相关的财务信息”的划分。

图 1：2006 年至 2023 年哈佛公司治理论坛上关于可持续治理的文章数量

我们这里的主要论点很简单：影响的衡量和评估——使可持续性信息对理性的公司决策者有用——限制了董事会成员和董事在如何考虑社会环境影响方面的自由裁量权。虽然从可持续性信息得出的推论、审议和结论仍然享有广泛的管理自由裁量权，但影响的衡量和评估——即其方法、流程和标准——不在商业判断豁免的范围内。

考虑以下三个作为商业判断基础的影响评估测试：

• 理性的决策者在为公司管理考虑社会环境问题时，是否需要公司法的保护来保留自由裁量权？
• 理性的决策者在其商业判断中是否使用了社会环境影响的衡量和评估的方法和流程？
• 这些方法和流程是否基于最先进的科学知识并为公共利益而适当设定的普遍接受（国际）标准？

如果上述三个测试的答案都是肯定的，那么商业判断规则或其他司法管辖区的任何等效豁免都不包括构成商业判断基础的公司影响的衡量和评估。我们更广泛的挑战是，公司治理界尚未进入一个对整个公司治理体系的可持续发展核心要素进行理论化、调查和辩论的阶段。这对理性决策者的概念意味着什么？重要性和价格敏感性？控制责任？审计师责任和保证水平？标准制定组织的治理和资金？利益冲突和市场行为？

当然，还有很多其他问题。但我们认为，在通过报告、衡量和人工智能对公司的社会环境责任进行超理性化的时代，我们的贡献是将讨论重新聚焦于作为评估影响的商业判断。披露本身不是目的；它应该只是达到目的的手段。仔细阅读研究和从业者群体的工作，我们建立在法律、会计和组织的社会科学研究中发展的知识体系之上。世界各地的监管机构可能依赖披露，因为它似乎是最具政治便利性和干预最少的监管和治理形式。在实践领域，对影响、风险和机会相互关联性的更高认识，导致了这种传统观点的改变。在学术界，法律和经济学中有效市场假说的“强度”问题在可持续性科学中找到了对应，即可持续性的“强度”。

考虑到本论坛的重要贡献——Barker 和 Mayer（2017，2019）、Strine（2019）、Bebchuk 和 Tallarita（2020）、Roe（2021）、Herren Lee（2022）等[7]——我们概述了下一步可能的样子。我们提议从纯粹的利益相关者观点——以公司为中心——向前迈进，上升到公司治理的系统层面观点，在其中可持续发展的动态在多种形式资本（金融、自然、人力和社会）的流动和存量中得以体现。[8] 最后，基于之前的实证、理论和规范工作，我们提出我们的定义：可持续治理“涉及公司的管理层、董事会、股东和其他利益相关者之间的一系列关系”[9]，将可持续性嵌入“公司被指导和控制的系统”中。[10] 公司可持续性是将环境和社会问题整合到公司治理系统中——控制、风险管理、尽职调查和报告的框架、政策、规则和程序——在两个方向上：社会和环境风险对公司实体的影响以及公司活动对社会和环境的影响。[11]

冲刺 #1：让专业专家重新参与公司价值判断

当我们告诉听众创新的会计形式以前就已经被探索过时，他们会感到惊讶。我们不必追溯到几千年前传说中的汉谟拉比法典，也不必追溯到几百年前被错误地称为“会计之父”的卢卡·帕乔利。在 20 世纪 70 年代，就在本论坛许多杰出作者的有生之年，英国公司曾尝试一种增值会计形式，以反映劳动力对价值创造的贡献。这种会计变革的“失败”在会计研究中已有研究（Burchell 等人，1985）。[12] 今天的教训是，公司可持续性披露受制于社会和经济系统中的相同力量：宏观经济环境、产业关系和会计政策。

在 2023 年初牛津大学和香港科技大学的团队之间举行的试点冲刺中，我们试图在专业专家之间建立一种合作方式。我们为气候变化或与公司及其员工相关的其他社会环境问题等挑战开发并调整了冲刺方法（即构建组织和整个部门相关知识库的专业专家）。在影响评估的背景下，我们试图更明确地定义标准制定者留给市场参与者自由裁量的内容：决策有用性。[13] 影响评估可以在法律和事实问题之间提供更清晰的区分——这是围绕重要性原则的所有讨论的核心问题；一个从根本上关于理性决策者在选项之间比较行为的原则：作为投资者（购买或出售股票、持有或参与等）、公司经理（制造或购买、合作或竞争等），或公司的其他利益相关者群体（反对、同意、合作或抵制等）等经济系统中的参与者。

影响评估迫使公司治理的研究和实践群体更深入地思考决策有用性和商业判断。作为一套衡量和评估方法的指标，影响驱动因素如温室气体排放（GHG）或职业健康与安全事件（OHS）通过多种方式将可持续金融和可持续性报告与公司治理联系起来：

• 方法：开发对决策者有用的衡量系统和工具
• 流程：设计管理信息流的管理系统和流程
• 标准：就治理和会计系统的规范期望达成一致

这次试点冲刺 #1 的一个重要成果是提出了一种从系统和用户角度思考决策有用性的新方法，我们称之为信息用户角度。因此，影响衡量和评估的用户体验的核心要素是：相关性、展示和可用性。类似于在跨部门协作领域使用冲刺，我们将用户体验的理念应用于公司信息特征。首先，用户对报告的基础规范的解释和理解——例如范围 1、2 和 3 排放的 GHG 协议或员工在其自身运营和供应链中的健康与安全事件的 GRI 403——决定了相关性。其次，结构问题——格式、编号、命名和单位约定、缩写和词（如“应”、“可以”、“可能”、“将会”、“应该”等）的详细使用——由（公平）展示下普遍接受的报告框架定义。第三，决策者的背景构成了公司信息可用性的核心。组织活动，如资本分配、产品开发、销售、投资者关系、采购等，它们将信息转化为行动，并在组织决策过程的不同时间点匹配问题和解决方案。

图 2：信息用户体验：与财务和可持续性报告一致的定性特征

冲刺 #2：重新校准衡量和评估影响的决策有用性

自 2013 年我们首次撰写有关此主题以来，影响衡量和评估的“如何”已经发展到了一个几乎不为公众所见的前所未有的成熟阶段。技术工作还涉及塑造信息生态系统的与政策相关的选择。因此，2024 年初进行了冲刺 #2。冲刺的目标是提供足够深度和广度的影响评估概述。我们在自愿的基础上开展了这个跨部门合作倡议——价值影响冲刺——有来自跨国企业、发展金融机构、投资者和专业服务提供商的 40 多名参与者。[14]

在不断发展的可持续治理格局中，影响货币化作为一种超越利润等传统指标的方法出现。影响评估方法可能因潜在的基本原理和衡量方式而异：成本和（共同）效益、福祉、损害、减排、替代、修复、机会成本等。在这种方法的多样性中，冲刺 #2 的目标是让开创性的影响评估服务提供商和来自不同部门的企业专家参与进来，以更好地理解他们的影响评估框架、方法和计算之间的联系。[15]

环境影响评估涵盖了从温室气体排放到土地使用和生物多样性的广泛因素。特别是，提供商在涵盖温室气体、其他空气排放方面有某种一致性，但如果涉及到水的消耗和污染、废物和土地使用，差异就会出现。另一方面，社会影响评估评估诸如职业健康与安全（OHS）、工资以及多样性、公平性和包容性（DEI）等参数。在这里，使用了不同的假设，主要区别在于分别评估 OHS、工资、培训和 DEI 的方法与将它们包含在更广泛的人力和社会资本类别下的其他模型之间。[16]

价值影响冲刺的成果——一份 286 页的文件，包括执行摘要和专家详细信息——代表了将影响评估纳入商业、金融和政策的重要一步。通过探索和理解价值因素是如何构建的，以及不同的方法选择如何涉及各种决策用户案例，参与者为更明智的决策和可持续投资实践铺平了道路。

在冲刺审查中，参与者强调了需要以信息用户为中心的方法，提高价值因素方法的透明度，对基本流量和存量的测量，在商业决策中开发具有真实世界示例和公布结果的特定用户案例。冲刺本身催生了进一步的项目和研究，明确和具体化了商业判断和影响评估之间的联系。这次价值影响冲刺 #2 的参与者直接或间接影响了进一步的工作：

• 德勤使用影响评估进行双重重要性评估的用户案例 [17]
• GIST Impact 和 WifOR 的用户友好型影响评估框架 [18]
• 全球价值委员会在价值因素透明度标准的制定中重新关注信息用户 [19] 以及资本联盟的影响评估治理框架

因此，进一步推进我们对信息用户的行为和偏好的科学理解非常重要。他们的用户画像可能预测他们如何处理跨行业和行业内的依赖关系和影响的不确定性。为了确保影响衡量和评估的准确性、可比性、相关性、有效性和可靠性，需要为公共利益开展进一步的工作。在各行业部门、司法管辖区和地理区域的推广采用将取决于全球可持续发展、产业和利益相关者关系以及（全球和地方）会计政策之间的有利组合。

冲刺 #3：围绕价值和影响重新调整资产所有者和受益人

最后，我们回到我们对文章的分析，揭示了自 2006 年以来学术和实践论述的某种递归性。请注意，到目前为止，我们在撰写关于可持续治理的内容时没有使用主要遵循时尚趋势轨迹的 CSR 或 ESG 的任何缩写。在实践中，作为治理问题的 CSR 一直在边缘存在。然而在学术界，它是与公司治理相关的长期主题（Waddock 和 Graves，1997；Flammer，2012）。它作为 ESG 的重生在学术和实践方面都涉及到了公司治理的传统学科，如法律、金融和经济学。然后，ESG 经历了炒作的高峰（Serafeim 和 Yoon，2022）[20] ，直到它走上了更具批判性评估的道路（Edmans，2023；Berg 等人，2022；Pucker 和 King，2022）。[21]

这样的创新和学习过程是非线性和模糊的。一方面，ESG——通过综合报告运动——将 CSR 转化为商业语言，因此可能为可持续治理的理念提供了成长的土壤（Eccles 和 Krzus，2014）。[22] 另一方面，它可能遵循了从“审计社会”到监督的宏观趋势，取代了决策的首要地位，并将商业判断降级为量化和验证的支持角色（Power，2022）。[23]

影响评估将公司治理的论述引向了不同的方向：回到信息用户，同时更深入到投资者和公司的价值链。2024 年 6 月，我们开始着手规划下一次冲刺。我们与领先的从业者和研究人员进行了几次价值影响对话会议。出现的是自 1997 年 CERES 推出 GRI 和 2004 年联合国环境规划署金融倡议的里程碑式报告以来就已经确定的一个问题的感觉：[24] 集体资本——养老金、保险和共同基金——在其长期投资中系统地整合社会环境影响的挑战。投资者和监管机构在不同的司法管辖区在这一领域的活动有所增加，但到目前为止取得的成功参差不齐。

我们鼓励可持续治理的跨学科领域解决新的一系列问题：

• 多种形式资本（人力、社会、自然和金融资本）的法律制度和概念的创新
• 从资产所有者、管理者、受益人和创造者的角度来看，价值创造与商业实体的可持续性相关法规和治理之间的关系
• 组织网络对董事会成员、公司经理、顾问和有影响力的投资者的信息行为和决策的影响
• 信息生态系统的出现：标准制定者、研究机构、服务提供商、来自商业和公民社会的非营利组织
• 专业社区的角色：律师、律师事务所、公司法律顾问和秘书、会计师、战略顾问、投资经理、科学专家

为了从公司层面的影响观点转向系统层面的影响观点，我们建议更密切地关注公司治理系统中的以下五个相互关联的敏感干预点：

1. 养老基金、其成员、资产管理者和顾问之间的相互关系，以及它们在全球价值链中的乘数或级联效应。
2. 将关于气候变化、生物多样性丧失和社会不平等风险的科学共识整合到集体资本基金的投资管理中
3. 评估负责任业务的不断变化的格局——从可持续性得分和评级转向影响评估和量化的重要性评估
4. 协调公司层面的利益相关者 - 股东观点和公司治理的系统观点
5. 将注意力从可持续性数据的编制者转移到信息的用户

因此，下一次价值影响冲刺 #3 的目标是重新调整资产所有者和受益人。我们的冲刺将专注于生产具体的原型——指导和用户案例——展示如何将影响评估纳入到 2050 年实现净零的全球投资组合管理中。对于 2025 年初的这个为期 8 周的努力，确定跨部门合作的参与者和角色以实现这一冲刺目标非常重要。我们将吸取冲刺 #2 的教训进行改进，并将冲刺的管理转移到一个有效和独立的非营利组织。这个跨部门合作致力于为公共利益工作，并在领先的学术和专业专家网络的支持下运作。

图 3：科学和专业专家之间关于可持续治理合作的价值影响冲刺

结论

在本文中，我们提出了一种关于商业判断和影响评估的思考方式，将可持续性的核心思想重新与公司治理研究和实践群体的关键关注点相连接。从这个共同的出发点，我们可以将影响的衡量和评估理解为社会环境问题在管理公司如何创造、拥有和管理资本的系统中的下一波扩散：可持续治理。我们鼓励未来对可持续治理，特别是影响评估进行实证、理论和规范的探究。

全球标准制定面临着从组织边界到数据质量的若干问题。由于指标模糊且常常定义不清，因此，法律和事实问题常常被混淆和误解，政策、商业和公民社会的领导者以不同的方式正确地提出了相同的问题：如何从报告转向决策？我们将这种来自实践的呼吁转化为学术讨论：董事会成员和高管如何就影响做出决策，他们需要什么信息？我们鼓励这个研究和实践群体受到这里提出的一些想法和问题的启发。影响评估并非所有可持续性问题的万能药。但它使国际可持续性标准委员会、欧洲可持续性报告标准或（未来）美国证券交易委员会等报告标准所要求的影响驱动因素对公司的决策者——理性的决策者——具有决策有用性。在报告程序要求不断提高而可持续性工作资源不断减少的时代，比以往任何时候都更需要科学世界与商业和政策世界之间的有效合作。

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[1] Euler, D. (2013): Impact Investment: Sovereign Wealth Funds, Corporate Governance and Stock Markets.

[2] West, D. (2013): https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4871109.

[3] Eccles, R. (2023) in the Harvard Law School Forum on Corporate Governance: Seeking Common Ground in the Politicized Debate About ESG; Financial Times (2024). Who Killed the ESG Party?: Who killed the ESG party? | FT Film.

[4] The three Freshfields Reports are available here: UNPRI, https://www.unpri.org/fiduciary-duty/building-on-fiduciary-duty-in-the-21st-century-a-legal-framework-for-impact/12058.article; Other examples from the UK: 172 of UK Companies Act 2006 and True and Fair principle Legal Opinion: True and Fair — Social Value International.

[5] West, D., & Jia, J. (2023). The climate sprint: an agile process for catalytic collaboration towards a just transition. In Handbook of Multi-Level Climate Actions (pp. 242-254). Edward Elgar Publishing.

[6] Pezzey, J. (1992). Sustainable Development Concepts, World Bank: https://documents1.worldbank.org/curated/en/237241468766168949/pdf/multi-page.pdf.

[7] Articles available at: The Illusory Promise of Stakeholder Governance; Corporate Purpose and Corporate Competition; Toward Fair and Sustainable Capitalism.How Should a “Sustainable Corporation” Account for Natural Capital?; Should FASB and IASB Be Responsible for Setting Standards for Nonfinancial Information?; Statement by Commissioner Lee on ESG Disclosures Proposal.

[8] See: Valuing Impact approach and GIST-WifOR Framework in collaboration with Capitals Coalition (Social and Human Capital and Natural Capital Protocol; Compare with: VBA-IFVI and PwC TIMM Framework; S&P Global Trucost; True Price-Impact Institute.

[9] OECD (2015), G20/OECD Principles of Corporate Governance, OECD Publishing, Paris.

http://dx.doi.org/10.1787/9789264236882-en (last visited 2/12/2022).

[10] Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Cadbury Report, 1992, FRC. https://www.frc.org.uk/getattachment/9c19ea6f-bcc7-434c-b481-f2e29c1c271a/The-Financial-Aspects-of-Corporate-Governance-(the-Cadbury-Code).pdf (last visited 2/12/2022); ”The European Green Deal”, COM(2019) 640 final, p. 11;.

[11] See: Eccles, R. G., & Youmans, T. (2016). Materiality in corporate governance: The statement of significant audiences and materiality. Journal of Applied Corporate Finance, 28(2), 39-46.

[12] Burchell, S., Clubb, C., & Hopwood, A. G. (2013). Accounting in its social context: towards a history of value added in the United Kingdom. Accounting From the Outside (RLE Accounting), 409-441.

[13] IFRS S1, Objective 1; IFRS Practice Statement.

[14] https://www.linkedin.com/posts/value-balancing_vba-valuebalancingalliance-oxforduniversity-activity-7196429128365965312-eJf8/.

[15] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4545204.

[16] Impact Valuation Sprint Report - GIST Impact; https://www.wifor.com/en/download/impact-valuation-sprint-2024/.

[17] Advancing Double Materiality through Impact Valuation | Deloitte Netherlands

[18] GIST Impact : Value Factors - GIST Impact; WifOR: https://www.wifor.com/de/download/impact-valuation-sprint-2024/?wpdmdl=347571&refresh=669a66f7d98431721394935

[19] The Value Commission - Capitals Coalition.

[20] Serafeim, G., & Yoon, A. S. (2022). Understanding the business relevance of ESG issues. Journal of Financial Reporting, 7(2), 207-212.

[21] Edmans, A. (2023). The end of ESG. Financial Management, 52(1), 3-17; Berg, F., Koelbel, J. F., & Rigobon, R. (2022). Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings. Review of Finance, 26(6), 1315-1344; we see a recursiveness of themes and fragmentation of this interdisciplinary field of research and practice.

[22] Eccles, R. G., & Krzus, M. P. (2014). The integrated reporting movement: Meaning, momentum, motives, and materiality. John Wiley & Sons.

[23] Power, M. (2022). Theorizing the economy of traces: From audit society to surveillance capitalism. Organization Theory, 3(3), 26317877211052296.

[24] UNEP Finance Initiative (2004): The Materiality of Social, Environmental, and Corporate Governance Issues to Equity Pricing: https://www.unepfi.org/fileadmin/documents/amwg_materiality_equity_pricing_report_2004.pdf